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交易桌前看天下，付鹏说来评财经
今天的这期跟大家聊聊，为什么在六月份的时候，当时跟各家机构交流的时候，会引用一个非常重要的数据：
今年的二季度，对于美股的这些互联网大厂，也就是这一轮人工智能资本支出掏钱的人，这些大厂的自由现金流在今年Q2季度是一个重要的转折点——大部分的这些自由现金流都会归零。为什么？
这个事情，其实在整个Q2季度，我跟各家交流的时候，会把它当成一个重要的事件，因为这个背后牵扯到你得去理解自由现金流的重要性，尤其是在这一轮大规模CAPEX资本支出的时候，Free Cash Flow（自由现金流）它实际上是一个重要的时间节点，都指向了今年的Q2季度。
所以，前两天谷歌的财务报表出来之后，你可以看到市场的反应（一定要记住一点，市场是提前反应的，它一定反映的是对的）。这种反应其实就是告诉你，当前市场的焦点发生了重大转变——大家一直在关注着自由现金流转负这件事情；第二，实际上是在关注财务报表中的利润里头，很大一块是来自于左手投右手带来的估值的增长。把这两块单独地拎出来，其实就反映了市场现在最担心的问题。
为什么对于交易美股的很多人，平时你好像在关注营收、利润、估值这些东西，但实际上你要想看穿整个本质，最看重的一点其实是Free Cash Flow（自由现金流）。
你作为一个股东、作为一个公司的投资人，自由现金流是非常关键的。这个说白了，它就是公司真正挣下来、存下来，能够自由支配的钱。对于股东来讲，这才是最重要的，因为这些钱才能真正意义上回馈股东，这些钱才能够去抵御风险。
这些钱在未来去发展的时候，我不需要向别人去借钱。其实你想想，这跟我们个人是一样的，你自己能够真正挣下来、存下来的，想自己花的时候就能花，万一生点大病小灾这些钱也能用，将来想去做点小生意的时候，不需要找亲戚朋友去借。所以说，这个钱是非常重要的。
而且在整个报表中间，自由现金流它相对真实，不容易被造假。另外像利润，它实际上是可调节的，你还得去拆分，把里边的利润看得非常细，这个才行。
对公司来讲，这家公司做生意每天有钱进、有钱出，在经营过程中会产生现金，减去比如说我维持生意，我正常需要花的钱。如果在早期，我需要买设备、建厂房、升级服务器；如果在后期，我需要付水电、人工等等这些维护成本，那么把这些扣掉，剩下的其实就是自由现金流。
用个人去说，它其实就是你每个月工资到账，扣掉吃喝拉撒、水电等必要开销，剩下的能够自由去花的钱，这个就是你的自由现金流。
02 自由现金流：个体与企业抵御风险的关键我在很多年前的时候，用过一个数据叫做储蓄率和储蓄增速。尤其是储蓄率，实际上指的就是个体的自由现金流，也就是你扣掉吃喝拉撒，能够剩下用于储蓄的。
这些储蓄可以用于防御风险，回馈自己，比如吃点好的、发展未来等等。可支配的这笔钱放到个体里，就是储蓄率。
日本的这个数据是从90年到2011年左右，差不多21年的时间，它的居民储蓄率是零的，甚至掉到了负数。也就是说，你这个人扣掉吃喝拉撒、房租水电，你基本上没有任何可以自己去支配的钱、可以用于防御风险的钱、用于发展未来的钱。
这个就是个体自由现金流归零，这也是一件非常可怕的事情。其实你可以由此延展一下，你看看我们很多的年轻人，是不是搞不好扣掉水电、吃喝拉撒，还需要去借点花呗，自由现金流就是负的。
所以说，对于个体来讲，自由现金流这件事都是最重要的，因为它是真实地去衡量你现在家底还有多少、你到底能做哪些事情、能抵抗哪些风险的一个数字体现。
而对于投资人来讲，自由现金流就更重要了，因为它决定了公司有没有真正的选择权空间。你公司想分红、想回购股票、想还债、想抓住机会不借钱投资，这些东西都是要靠你的家底的。
所以说，在一轮大的新的周期开始的时候，哪家公司有强大的自由现金流，它的空间就非常多，它可以做很多的事情。
08年金融危机后，你看美国很多的公司，它一直到2015年、2016年，它的股价很快就能“V”回去。“V”回去的时候，它并不一定来自于公司的业绩增长、盈利增长，它其实是依托于这种强大的自由现金流，去不断地分红、回购股票，来稳定这个股价。
到了2016年以后，经济稳定下来了以后，它的自由现金流可以进一步地去累积，这时候就衍生出一个好生意。这个好生意是什么？最好的就是不需要大额地去投。我正常生意、正常运转，所需要花的钱实际上是很少的，这个时候我还垄断、还很能挣钱，那我自由现金流肯定是不断地累积增长。这种生意就是进退自如，是最好的。
所以一家企业如果有很强的定价权、客户又离不开它、竞争对手又很难抢走生意、它又不需要每天去砸钱维持这种竞争地位，它早期的CAPEX资本支出都已经摊销掉了，维持生意运转的成本又不高，大部分钱都能留下来，自由现金流就在不断地增长。
这个时候你可以想象，作为股东是多爽的。因为像08年金融危机之后，想防御的时候，我就可以回购股票，提高分红，把自由现金流产生的这些价值还给股东。
那当然，作为投资人来讲，我在新的机会到来的时候，比如2021年ChatGPT出现，我想进攻了，我就可以把自己的钱迅速地拿过来。因为你花自己的钱，是不需要去融资的、不需要去做路演、不需要做太多的解释，你自己拿钱去做投入、做研发，那你就很快。这个时候讲的就是速度，就算什么都没有的时候，我账上有大量的现金，我就是一个标准的现金奶牛。所以说，这种状态就是一个完整的护城河。
完整的护城河，你可以理解为能够累积自由现金流，它的背后一定形成了这种护城河。这种护城河不光是在挣钱端上的定价优势，还有成本上的定价优势，才能够累积这个Free Cash Flow，它比单纯的在竞争端上的技术优势、品牌优势，更难被打破。
03 烧钱模式与自由现金流：互联网巨头的进化路径反过来的，比较差的生意，就是需要不断地往里砸钱，才能保住市场份额，不断地烧钱，烧钱，烧钱；而这个市场还是不断地竞争、不断地卷，一旦不烧钱了，竞争地位就下降了。
那么这种生意肯定不是好的，甚至很多的烧钱，只是保住了市场份额，自由现金流都转不了，这个都挣不着钱，那就麻烦了。
为什么我们讲“自由现金流转负”，它其实是一个重要的节点。作为一个投资人来讲，不可能在今年的6月、也就是二季度，你去忽略最重要的数据。因为整个CAPEX的支出持续了这个高峰，从23年开始，23年、24年、25年已经持续了三年了，你不可能去忽略这个数字。
所以说，你会观察到很多的人，还在按照前面三年的逻辑去观察市场，但是实际上，这个临界点已经到了。
当然了，现在花钱的主要是这些互联网的巨头。既然现在花钱的是他们，前面累计自由现金流的也是他们，那我们其实就简单地回忆一下，他们是如何构筑当年的自由现金流的：
互联网泡沫大概在00年前后破裂，大量烧钱的互联网公司都死掉了。能够活下来的，在00年到12年左右，用了十多年的时间，才真正地消化掉那轮巨大的资本支出，才真正地用规模、网络效应、数据、生态这些软性的实力，去构建了它的护城河。
于是在金融危机之后，才有了大量可以用于回购的自由现金流，才能不断地形成垄断、形成护城河，如果没有00年那场泡沫，它根本不会去控制成本。
什么叫“泡沫”？“泡沫”就是前面我讲的，它实际上是在讲故事。那什么叫做“泡沫破裂以后进入到成熟期”？它真正地把讲故事，变成了可以验证的经济模型——可以挣到钱、可以挣到自由现金流的模型，所以这个时候你的用户量、数据、生态，它的壁垒就会越来越高。
当网络效应扩大以后，你的边际成本就会开始急速下降。也就是说规模效应，你规模越大，边际成本越低。那么这个时候，你增量的收入中间成本就会低了，收益就会高了。那这个时候自由现金流自然会快速地累积。
所以这些互联网大厂的广告、云服务、应用商店等等，它天然就有一种自由现金流的转化能力，这个时候公司就变成了游刃有余了——我想回购我就回购，想投资我就投资；行业低谷的时候，我还可以通过并购去吃掉竞争对手；08年金融危机的时候，我还可以去大规模地用现金缓冲、回购等等。
所以说金融危机后，大概用了十多年的时间，去完成了整个“烧钱换增长，增长换现金，现金构筑护城河”的闭环。
而现在，我们说在过去的几年，到了2023年初，GPT-3.5出来、通用大模型开始跑，大家证明了基础设施可以投了，可以去搞新一代的人工智能基建了。
04 AI资本开支开启新的基础设施周期所以这时候就进入到了一个基建的资本支出，到大规模基建的一个周期——数据中心、GPU集群，资本支出开始大规模的扩张。
你要投资，你看到一个新的事物未来有前景了，那肯定是要去花钱去投的；但是AI本质上，顶层是个基建层，它是个大量的基建。要想富先修路，你得先去投，先去修这个路。
政府修路可以靠自己的财政，可以靠发债。对于企业来讲，去投肯定是先消耗自己的自由现金流的存量。这个时候因为它是早期的基建阶段，所以你的资本开支很快。
这个时候你看市场的逻辑就很有意思。市场逻辑是资本支出谁投，未来就会有先机，占到领先性，形成新的护城河。所以大家在预期下，都疯狂地往里砸钱。
而资本市场在这个阶段它表现的是一种乐观的。什么叫乐观？谁花钱，谁未来会形成这种护城河，所以这个时候是一场军备竞赛，花钱的未来挣钱，这种预期在推动着资本市场上行。
这个阶段中就出现了一个现象，自由现金流是在消耗的，但是大家的市值估值都是扩张的。所以说，早期军备竞赛的第一个节点就是花钱，反映了大家对于未来挣钱的一种信心，对于整个AI“未来一定会有车跑”的信心，在支撑整个正向反馈叙事的过程，虽然这个阶段中，自由现金流实际上是被消耗掉的。
05 自由现金流转负对科技公司估值的影响但是为什么说临界点？它的临界点就是一旦自由现金流转负，这个时候你就要取决于大家把钱花了，成果有没有。
现在的问题不光是自由现金流转负，它还有一个成果的问题。比如说，如果一个生意投了三年，挣钱已经可以挣了，自由现金流可以稳得住，大家也觉得未来能稳得住，甚至能挣更多。那这个心态是好的，因为它最终会由产业链最终端的应用产生。
我修完高速公路三年了，但是车陆陆续续在跑，越来越多的车跑，大家都觉得未来越来越多的车会跑，那这个时候很简单，信心还是好的；但是一旦自由现金流转负，大家突然间发现可能还得等一段时间才能有车跑，而且这一段时间是不确定的，这个时候整个心态会突然间发生变化。
前面这是一个赚钱的机器，作为投资人来讲，我几方面维度都是占优的，越投大家觉得未来越牛，估值还能给溢价；但是一旦自由现金流转负、整个心态发生变化之后，如果此时产生未来应用层可能需要很长时间，这个时候叙事就一下子变成烧钱的逻辑了，股东和投资人的心态会发生巨大的变化。
之前，大家是愿意相信你开股东大会去讲未来的长期规划；现在，可能就得重新去考虑了。你开会的时候说在投资未来，但现在存量已经被消耗完了，好像感觉AI的应用层没那么快，大家都不知道未来什么时间，那凭什么大家会相信在短期内这个事情会转正？
所以这种风险感知的敏感性就会急速地上升。一旦没了这种家底儿，就没了自由现金流安全垫，那么敏感股东的敏感性就会快速上升。
如果后面还要继续投，那就意味着公司要开始对外融资了，要么发股票，那对于股东来讲，权益就被稀释掉了；要么就借债，那所有的人都要背上债务，你开始对经济波动敏感了，外部投资人的心态也会形成一种敏感，它跟你拿自己的钱、烧Free Cash Flow，完全是两回事。
所以这个时候，你整个估值框架也会随之变化——前面是“成长加现金流贴现”，到后面变成“成长消耗现金流，但是有信心、有估值”，到现在可能就变成了“成长估值打问号”了。
自由现金流本来就是一个负的，那就更是个问号了。所有人就会转到什么时候能挣钱，还需要花多少钱，后面这个股东的权益会被大幅度稀释。这个时候就变成了一个恶性的情况。
所以说，不是说自由现金流转负了它一定怎么样。这里边实际上还有一个重要的节点，就是花了三年的钱以后，到底确定性有没有。有确定性，即便是自由现金流转负都没问题，有清晰的路径，对未来有清晰的预知。
其实今年Q2季度的大麻烦就在于两个同时，自由现金流转负的同时，大家迟迟看不到AI的应用层大规模爆发。有人说了，你看云服务的收入也在上升，但是你们算一个数字，云服务的收入上升和目前的资本支出的比，你会发现这个数字是急速地在走高的。
也就是说，我花越来越多的钱才能够挣来一块钱；虽然说我挣的钱从一块变两块了，但是我花的钱可能变得更多了，这就是一个无底洞的概念了，市场的信心正在被削弱。当这两者共振的时候，就已经不把它当成一个滚动性的投资了，开始把这个事儿看成一个对股东的消耗。
所以说你要明白这个关键的节点已经出现了，巨大的CAPEX消耗了自由现金流。它到最后到底是一个良性的长期投资，为了维持护城河领先性，还是说它会变成一个消耗的无底洞？
当然有人说了，这个玩意儿不就是对未来人工智能时代有没有信心的问题。
你要知道人的信心它是波动的，它不是洗脑了以后说你要相信什么什么。也就是说，在达到最终点的时候，中间的波动才是你需要在每个节点中去考量的。
所以最后跟大家说，为什么进入到Q2季度以后，我们对于这些花钱的科技巨头自由现金流一步步转负这件事情非常敏感背后的原因，希望这期分享能够对大家有所帮助。
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